Mücrim gibi titremeli mi? Konut fiyatında düzeltme riski ve GYO’lar

Basit düşünmek gerekirse, beklenti olarak getiri azalması ve risk artışı yan yana geldiğinde, akılcı tercih pozisyonu artırmak olmayabilir. Aşırı değerlenmiş varlıklar için portföy teorisi taktik tercih olarak sabır telkin etmemektedir.

Dr. Yener Coşkun -

 

23 Ocak 2017

 

Modern sanat ve Roubini

Sanat önemli. Bazen gerçeği anlamak, bazen de kabul etmek için. Plastik sanatlar durumu bazen tuvali tek bir renge boyayarak veya pek de bir anlamı olmayan geometrik şekilleri üst üste koyarak anlatmaya çalışıyor. Bu ifade tarzı Seul, Eskişehir veya Viyana’da yaşayanın duygu ve düşünce dünyasında bir şeylere tekabül ediyor. Akış içindeki şeyin asıl mahiyetini anlamak sadece sanatın/felsefenin değil, aynı zamanda bilimin ve bilim dışılığın da zor sorularından. O yüzden Nostradamus, Roubini ve star portföy yöneticileri var. Peki, ne bilim, ne de sanat anlamak için yeterli olmazsa ne olacak? İşte astrologlar ve medyumlar tam da bu iş için istihdam edilebiliyor. Bir de tarihsel veri olarak, öngörü başarısızlıkları nedeniyle dediğinin tersi pozisyonu alınmasını tavsiye eden finansçılar var. Saygı duyuyoruz, tahmin sürecinin kısıtlarını dikkate alınca son derece olağan karşılıyoruz. Ülkemizdeki konut balonu tartışmalarının çoğunlukla bilim dışı bir tahmin sürecinin odağına yerleştiğini dikkate aldığımızda, konut piyasamızın geleceğinin öngörülmesi işinin de üzerinde düşünülmesi gerektiğini anlıyoruz.

Türkiye’de konut balonu ve öngörü sorunları

Sizin de dikkatinizi çekmiştir. WSJ, FT ve Bloomberg gibi yabancı medya kanalları da uzun süredir Türkiye’deki konut balonu ile ilgili. Yerli ve yabancı medya ilgisinin temelinde, özellikle İstanbul’da ve Türkiye genelinde reel konut fiyatlarının hızlı biçimde artması ve bunun balon olup olmadığı sorusu var. Boyutu kullanılan fiyat endeksine, seçilen döneme, reelleştirme ölçütüne göre değişse de; İstanbul konut piyasasında çarpıcı bir reel konut fiyat artışı olduğu açık. Bu noktadaki tahmin sorunu reel fiyat artışının varlığı değil, bunun aşırı değerlenme ve daha kötüsü (şişen ve patlayacak bir) balona dönüşüp dönüşmediği sorusu üzerinde düğümleniyor. Bu konuda, dünyaca ünlü iktisatçılar Roubini ve Schiller’in de dâhil olduğu, uzun bir fikir yürütenler listesi var. Varlık balonu olup olmadığının belirlenmesi, çeşitli nedenlerden ötürü zor bir araştırma/tahmin sorusudur. İşler, beklendiği gibi, gayrimenkul piyasasında daha da karmaşık. Konuya ilişkin yazının işaret ettiği en temel sorunlar; konut balonunun tanımının muğlak olması ve üzerinde görüş birliğine varılan standart bir tahmin yöntemi ile balonun varlığının belirlenememesidir. Örneğin küresel finansal krize dönüşen ABD’deki eşik altı ipotek kredileri krizini çok az sayıdaki iktisatçı öngörebilmiştir.

Temel bulgumuz: balona dönüşme riski de taşıyan aşırı değerlenme

Türkiye’de konut balonunu inceleyen akademik çalışmalarda, benim de içinde bulunduğum bir yazar grubunun istisnai bir bulgusu dışında*, genel olarak konut balonunun olmadığı belirlenmiştir. Ancak akademik çalışmalarda ulaşılan sonuçların çalışmanın kısıtları ile (varsayımlar, veri kaynakları, seçilen değişkenler/dönem/model vb.) bir bütün olduğunu not etmek gerekli. Yukarıda bahsedilen istisnai çalışmanın sonuçlarını şimdilik bir köşeye bırakarak, diğer çalışmalarımızda** ulaşılan başlıca bulgunun: Türk konut piyasasında “balona dönüşme riski de bulunan aşırı değerlenme” olduğunu söyleyebiliriz. Ancak çalışmalarımızda kullanılan son dönemin 2014/Aralık olduğu dikkate alındığında, bu dönem sonrasındaki fiyat gelişmelerinin ayrıca analiz edilmesi gerektiğini de not edelim. Farklı çalışmalarımızdaki rasyo (fiyat-kira; fiyat-gelir), regresyon ve ekonometrik analizlerinin ortak bulgusu; Türkiye geneli için konut fiyatlarının temellere veya kabul edilen eşiklere oranla fazla arttığı yönünde. Söz konusu yapı; rasyo analizlerinde genelde aşırı değerlenmeyi daha belirgin biçimde ortaya koyarken, ekonometrik analizlerde kısmi aşırı değerlenme ortaya çıkıyor. Ayrıca bir öngörü olarak belirtmek gerekirse; ortalama fiyatlı konutlar için ortaya konulan bu bulgunun yüksek fiyatlı konutlar açısından daha da farklı bir içeriğe sahip olması beklenebilir.

Konut fiyatlarındaki aşırı değerlenme fiyat düzeltme riskine yol açarsa

Balon analizinde temel değer yaklaşımı esas alındığında; konut fiyatının, temel fiyata göre, aşırı değerlendiği bulgusu neden ve ne yapmalı sorularını gündeme getiriyor. Kısaca; diğer alternatif yatırım sahalarından “iten” ve konut piyasalarından “çeken” nedenler ve vatandaşın konut fiyatlarına yönelik “duygusal beklentileri” ile birleşen makro politikalar aşırı değerlenmenin başlıca nedenleridir. Söz konusu aşırı değerlenmeyi ülke geneli ve özellikle İstanbul piyasası üzerinden tartışmak mümkündür. Bu noktada en dikkat çekici risk ise; fiyattaki köpüğün piyasa koşullarında düzeltilmesi riskidir. Diğer bir deyişle, konut fiyatlarındaki reel artışın soluklanması, hatta fiyatların nominal olarak düşmesi; olası bir risk olarak karşımızda durmaktadır. Başka ülke/şehir piyasalarını örnek vermek doğru olmasa da, Türk konut piyasasının hikâyesine benzer çok sayıda piyasanın var olduğunu ve bu risklerin dünyada halen birçok piyasa için geçerli olduğunu da ayrıca belirtelim. Peki, bu koşullarda üretici, kredi kurumu, konut talep eden ve fon yöneticisi ne yapmalı? Basit düşünmek gerekirse, beklenti olarak getiri azalması ve risk artışı yan yana geldiğinde, akılcı tercih pozisyonu artırmak olmayabilir. Aşırı değerlenmiş varlıklar için portföy teorisi taktik tercih olarak sabır telkin etmemektedir.

GYO’lar ve fiyat düzeltme riskleri

Konut fiyatı risklerinin ve özellikle düzeltme riskinin birçok kesim gibi GYO’ları da etkilemesini bekleyebiliriz. Doğrudan etki; temelde üretimi devam eden veya pazarlama aşamasında konut portföyü bulunan şirketlerin nakit akımlarının olumsuz etkilenmesi biçiminde ortaya çıkabilir. Dolaylı etki ise, düzeltme riskinin ortaya çıktığı koşulların mevzi (gayrimenkul sektörüne özgü) veya genelleşmiş ekonomik risklerle ilişkili olmasına göre şekillenebilir. Bu noktada GYO’ların çeşitli senaryolar altında yapacakları stres testleri ile karşılaşabilecekleri gelir-gider tablosunu öngörmeleri ve buna uygun olarak karlılığı/ yatırımcıyı korumaya yönelik tedbirleri geliştirmeleri düşünülebilir. Bir öngörüde daha bulunmak gerekirse, konut fiyatı düzeltme risklerinin doğrudan etkileri GYO sektöründe üç nedenden ötürü sınırlı olabilir. Bunların ilki, fiyat düzeltme riskinin balona dönüşmesi durumunda dahi, bunun olumsuz etkilerinin ekonominin bütününe yayılma olasılığının düşük olmasıdır. Diğer bir deyişle, gayrimenkul-finans bağının göreli zayıf olduğu ülkemiz için, konut piyasası risklerinden sistemik etkilerin ortaya çıkması güç görünüyor. İkinci olarak fiyat düzeltme riskinin, kurallı ve tam finansallaşmamış olan, kurumsal konut finansmanına dayalı sistemdeki negatif dışsallıkları sınırlı olabilir. Bunu konut kredisi sisteminin kurallı olmasının faydası olarak da niteleyebiliriz. Üçüncüsü ise, genel olarak GYO sektörünün portföy dağılımında konut dışı gayrimenkullerin de önemli bir payının olması riskleri kısmen dengeleyici bir unsur olabilir.*** Diğer bir deyişle, çeşitlendirilmiş gayrimenkul portföyü yapısı, inşaat ekonomisinin borsada görünen yüzü olan GYO sektörüne kısmi bir koruma sağlayabilir. Ancak gayrimenkul ve inşaat ekonomisi gibi şeffaf olmayan sistemlerde; risklerin hangi noktalara evrilebileceğinin tam olarak öngörülmesinin mümkün olmadığını da belirtelim.

Sonuç: mücrim gibi titreyelim mi?

Kimseye etmem şikâyet, ağlarım ben halime
Perde-i zûlmet çekilmiş, korkarım ikbâlime
Titrerim mücrim gibi baktıkça istikbâlime****

İhsan Raif istemediği evliliği üzerine 1890 yılında yazdığı şiirinde; geleceğine baktıkça titrediğini söylemiş. Raif’in iki evlilik daha yaptığını düşününce bu korkusunun pek de yersiz olmadığını görüyoruz.***** Konut piyasasının bugünleri, nihavent makamı o şarkıda olduğu gibi “mücrim (suçlu) gibi titrememizi” gerektiren koşulları ima ediyor mu? Konut üretimi/tüketimi makroekonomik politikalar ve servet yönetimine yönelik portföy tercihleri ile ilgili bir konu. Makroekonomik politikaların gayrimenkul-konut odaklı olmasının (kısa dönemli büyüme, konut gereksiniminin karşılanması, depreme dayanıklı yapı üretimi gibi) reel nedenleri var. Ancak işin portföy yönetimi tarafında belli bir süredir, talep edenin ve bu talebi karşılayan sistemin irrasyonel yönleri olan tercihler içinde bulunabildiğini de gözleyebiliyoruz. Bilgi eksikliği ve beklentilerle şekillenen bu durum kötü senaryoda iyi sonuçlar vermeyebilir. Ne var ki yukarıda belirttiğimiz koşullar konut fiyatı düzeltme risklerinin sınırlı olabileceğini ve öngörüsüz tercihler için bile kabahatli gibi (mücrim biraz ağır kaçıyor) titremeye gerek olmayabileceğini söylüyor. Tabi bu belirlemelerimiz, konut piyasasındaki finansal sorunların olumsuz sonuçlarının olmayacağını veya konut yatırımında herkesin kazanmaya devam edeceğini söylemiyor. Özeleştiri yaparak noktalayalım. Kötü haber şu ki: önemli veri sorunlarının bulunduğu gayrimenkul piyasası için yapılan her öngörü (burada yazılanlar dâhil) doğası gereği eksik olabilir ve bu nedenle tedbirli olmak her zaman iyidir.

* Bkz. Pitros, C., Coşkun, Y, and Arayici, Y.